1979年10月6日，刚上任两个月的美联储主席保罗·沃尔克，在美联储大厦召集了公开市场委员会的秘密会议，商议如何对通胀动刀子。沃尔克乃是洛克菲勒帐下的悍将，发迹于洛家旗下的大通曼哈顿银行（今天JP摩根大通的前身），后被洛家重臣罗伯特·罗萨(Robert Roosa)看中，选拔到财政部进行历练。这个罗萨正是60年代使用美债套牢欧洲美元储备的总设计师，欧洲人被迫接受美国国债而不是黄金作为外汇储备的主要投资选择，罗萨堪称是美债帝国的奠基功臣之一。在罗萨的调·教下，沃尔克曾在尼克松时代担任财政部副部长，亲手策划并参与了废除黄金的“政变”。大功告成之后，沃尔克被洛家提拔到纽约美联储银行行长的关键位置，掌握着美联储的“兵权”。

    为了有效阻击通货膨胀，沃尔克决定从根本上改变美联储控制美元货币供应的方法，直接控制货币供应量(Ml)，而不再以利率来间接调控货币。直接控制货币供应量，就是按住Ml的增长，放开利率，无论利率飙升到何种程度，也绝不动摇，这种治疗方法更像直接杀死癌细胞的“化疗”，很酷、很暴力。而控制利率，则是通过对联邦基金利率(Fed Fund)的调整，用资金成本来影响商业银行信用扩张的意愿，间接调整货币供应的总量，它的思路就是按住利率，放开货币，信用扩张顺其自然。间接控制好比吃中药，重在调养，靠激发经济的内在机能来发挥功效。直接控制货币供应的好处就是见效快，力道猛，不过，由于利率将出现剧烈波动，对经济的副作用很大。

    为什么传统的利率控制手段会失效呢？其根源还是美元的过量超发！美国20世纪60年代以来，长期和巨额的国际收支逆差，意味着美国不断地印刷美元输出到海外，套购别国物资，支付成本庞大的海外军事基地运转和越南战争费用，结果形成了一股惊人的欧洲美元投机势力，其规模从1973年的3150亿美元，迅速膨胀到1987年的4万亿美元！这些游荡在海外的“无根”美元，演变为一种超越主权边疆的“金融异度空间”。它们虽然存储于主权国家的金融体系之内，但其内在的扩张驱动力，则脱离了各国经济增长对信用扩张的需求，而主要体现为跨国投机资本对追逐利润的贪婪。它们在国家之间横冲直撞，它们不受任何主权国家中央银行的监管，它们迅速地自我繁衍在一个独立的金融空间之中。

    这是20世纪以来，最重大的国际金融格局嬗变！

    正是由于欧洲美元的存在，美国的银行体系在70年代发生了巨变。在正统的部分准备金制度下，中央银行要求商业银行将10%左右的存款“冻结”为准备金，这些准备金可以存于中央银行，也可以由银行自己保管，以应付储蓄者提取资金的不时之需。当银行进行放贷时，准备金率对其信用扩张形成了制约。但是，当欧洲美元可以方便和低成本地借到，银行的放贷就不再受制于居民存款和准备金的束缚，它们往往先放贷，再从欧洲美元市场借钱补足准备金的要求或满足储户的提款，这就是所谓“管理负债”(Managed Liabilities)的金融创新。

    美联储在欧洲美元的冲击下，突然发现传统的利率政策无法约束货币供应的扩张，源源不断的美元从海外涌入美国的银行体系，银行根本不差钱！

    当沃尔克明白了利率政策为什么会失效之后，便将全部的注意力转向了货币供应，特别是Ml的增长。所谓的Ml，就是居民手中的现金和他们在银行的支票账户(Checking  Account)中存款的总和。支票账户在美国非常普及，人们一般将很快要花掉的钱存于支票账户中，例如房租、按揭还款、水电气费用和日常生活开支等。所以，Ml代表着人们即将消费的货币总量，它对通货膨胀的影响更加直接。

    沃尔克设计了一个通胀“化疗”方案，他将Ml的增长目标锁定在4%~6。5%之间，以“高能货币”为调控手段，如果投机需求导致的信贷扩张，超过了Ml的控制目标值，美联储将收缩“高能货币”，导致银行拆借资金紧张，联邦基金利率将自动上升，遏制投机信贷扩张。当Ml增长回落到目标区后，利率也将自动滑落。

    为了加大力度，沃尔克同时宣布将再贴现率从11%提高到12%，对银行的欧洲美元借款、大额定期储蓄和其他“管理负债”的小把戏，通通要求执行8%的准备金率。

    当第一个疗程结束后，沃尔克发现，联邦基金利率已经从11。5%飙升到14%，投机信贷仍在加速扩张，到1980年1月，通胀已经高达17%!从2月到4月，联邦基金利率继续飙升到18%，银行对优质客户的贷款利率同步上升到20%!

    结果，沃尔克“化疗”的第一个疗程非但没有杀死通胀，反而把经济搞得奄奄一息了。

    1980年第二季度，美国的GNP暴跌了9。4%，失业率从6。1%上升到7。5%。货币供应Ml的增长目标原计划是锁定在4%-6。5%的区间之内，此时却已突破了15%!

    面对如此糟糕的局面，沃尔克百思不得其解。其实，问题还是出在欧洲美元上。飙升的美国利率，对海外的“金融异度空间”产牛了强大的套利刺激，海量的欧洲美元涌入，不仅填补了“化疗”造成的货币短缺，突破了Ml的上限，而且加快了货币的流动速度，刺激了通胀的加剧。

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    通胀不仅取决于货币规模，还受货币流动速度的巨大影响，而货币流动速度的变化，远非教科书中设想的那样简单。这就好比美军的快速投放能力，使100万的军队能在各个战区中快速调动，从而发挥500万军队的战斗力。货币流动速度加快，将使一美元发挥几美元的作用。对欧洲美元的加速涌入所导致的货币流动速度的突变，沃尔克显然没有预料到。

    当联邦基金利率达到18%的惊人水平时，所有负债的人面临着灭顶之灾，他们不得不加快偿债速度，银行的资产在偿债的同时自动缩减，与之相对应的货币供应Ml开始逐步下降。

    关键的时刻来到了。只要沃尔克坚持下去，18%的利率好比超大剂量的“化疗”，持续足够的时间后，将对通胀癌细胞产生致命的杀伤力，从而消灭通胀预期，Ml的持续下降最终会导致利率的下降。不过，此时经济体在剧烈的痛苦中扭曲翻转，民众在声嘶力竭地呼救，政治家们开始破口大骂。美国议员发出了严厉警告：“沃尔克，你将是被游街示众、惨遭暴打的首要人物！”

    这是一场豪赌！敢不敢继续下注！如果6个月内还不见效，沃尔克就将成为美联储历史上最可悲的主席，颜面丧尽，信用无存，最终必然惨遭社会鞭挞，永世不得超生。

    沃尔克的手软了，信用开始放松。

    此时，任何畏缩都将被市场超级放大，美联储反通胀的决心被解读为“不过尔尔”，于是整个市场的通胀预期立刻翻转过来，投机心理再度咸鱼翻身！在随后的两个月里，联邦基金利率大幅下挫了一半，降到了9%，在通胀仍高达11%的情况下，长期和短期利率都跌到了负利率的水平。

    市场中的信用扩张再度沸腾了，美联储顿时失去了控制！

    到1980年夏，经济在信用扩张中快速复苏，通货膨胀卷土重来。货币供应Ml的增长居然突破了22。8%，两倍于通货膨胀。沃尔克“化疗”的第一个疗程彻底失败了。

    反通胀，亡经济；不反通胀，则亡美元！权衡利弊之后，沃尔克再度立下了反通胀的决心。

    从1980年秋开始，直到1982年夏，沃尔克第二次启动了反通胀的“化疗”。1980年9月25日，沃尔克将再贴现率再次提高到11%，联邦利率回升到14%。卡特总统的连任梦想，成了沃尔克斩杀通胀的第一个刀下之鬼。

    整整一年的高利率政策，使得美元的汇率开始大幅飙升，特别是沃尔克启动了第二次“化疗”之后，市场开始相信这个拼命三郎是玩真的了。此时，在沃尔克的威逼利诱之下，德国和日本开始降低利率。为了进一步强化美元升值的预期，沃尔克在1981年5月，再度紧缩货币供应，从5月到11月，Ml的增长率第一次降到了零，而联邦利率则攀升到了19%!欧洲美元加速回流，美元升值加速。这一次欧洲美元却没有引发货币供应总量的剧烈膨胀，因为已

经没人敢贷款了。

    此后一年中，美元汇率飙升了34%!

    沃尔克的第二轮“化疗”，不仅继续紧缩货币供应，维持了高利率，更开辟了“升值反通胀”的第二战场。美国的进口占GNP的比例大约为7%，升值所产生的进口商品价格下降效应，本来不应该影响美国整体物价的水平太多，不过，沃尔克已经搞明白了反通胀的本质，就是打心理战！在超高利率的环境中，人们对进口商品价格的下跌，将会产生错综复杂的心理变化。偿债的人越来越多，货币供应开增长几乎为零，此时，进口物价的下跌，会让人们开始相信物价的进一步上涨恐怕有点悬。这时的汇率升值，起到了四两拨千斤的效力！

    美联储对此的综合测算是，当美元升值10%，将导致通胀下跌1。5%，其中一半可能源于进口商品价格的下跌，另一半则是纯粹的心理作用。而34%的美元升值，将使通胀下跌5。1%。从1980年到1982年，美国通胀从13。5%降到了6。1%，在这7。4%的降幅中，美元升值贡献了大约2/3。

    沃尔克第二轮“化疗”的思路是，坚守货币供应的目标，维持高利率，迫使人们偿债，减少Ml;同时，高利率导致欧洲美元回流，强化美元升值预期，迫使德国与日本降息，导致美元剧烈升值；在货币供应减少和高利率的“货币负压”之下，汇率升值产生的物价下跌效应，将被市场心理高倍放大，最终逆转了通胀预期。

    不过，里根总统开始实施的大幅减税、巨额赤字、星球大战计划，以及供应学派的经济理论，都让沃尔克担心，反通胀战争胜利所赢得的宝贵机遇，恐怕不会持续太长时间。